Dancing near the Exits: 美联储降息将如何搅动全球市场

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——T.H. White, The Once and Future King

报告摘要

一、投资摘要

1. 美联储降息是不是预防性的值得关注，更重要的降息是否开启意"弱势美元政策"；

2. 美元汇率不调整，单靠降息既不能刺激产出增长也不能抑制股票波动率; 

3. 美联储认为降息来自各国央行中性利率趋同，并不会必然引起美元贬值;

4. 降息初期, 美元走弱并不一定会给新兴市场带来大规模的资金流入;

二、风险提示

   美国推出大规模财政刺激，美国房地产市场超预期回暖。

报告正文

本周召开的美联储7月议息会议料将进行10年来首度降息操作，然而围绕其货币政策的分歧并未随着宽松预期兑现得到弥合，反而进一步演变成关于降息有效性的争论。一部分投资者认为美联储能像1995年或1998年那样通过预防性降息(Insurance Cuts)把经济拉回正轨，另一部分则认为美国经济衰退近在眼前，美联储降息之举是确认经济下行周期开启的信号；我们倾向后一种判断，原因在过往的报告中有过阐述：特朗普的财政刺激已经让美国实际产出高于潜在产出，这种情况下货币政策宽松并不能刺激产出增长，同时考虑到高关税形成的成本冲击，企业现金流增速放缓推升美股波动率，这和之前10年美联储不断压低信用利差，平抑股票波动的情况迥异，所以美联储降息可能难以消除实体经济和风险资产面临的压力。

面对经济内生增长动力减弱、货币宽松边际效力不足的现实，美联储并非没有稳定经济的额外手段: 以“鸽派”降息推行弱势美元政策，刺激贸易部门外部需求；只不过这多少让人想起上世纪”大萧条”时期从贸易保护延伸到货币竞争性贬值的戏码，更为相似的是彼时美联储刻意调低再贴现率推动大量国际资本流入伦敦，帮助英国重返金本位；此时欧、日央行率先进入负利率推动私人储蓄流入美国，支撑美联储过去5年里一步步的货币政策退出；无论美联储降息是不是“预防性”操作，只要它引起美元汇率大幅走弱，那极可能引发以欧元、日元为核心的跨境套利交易解除，随之而来的将是美元资产被抛售，这两种货币相对美元大幅升值，届时欧洲央行和日本央行也不得不推出更为激进的货币宽松政策，尤其是日本央行有着长期入市干预日元汇率的传统。

美联储一直避免把未来的降息和所谓“货币战争”(Currency War)联系起来，而且并不觉得这会引发美元走弱，理由是中性政策利率r*是随着时间不断变化的，美国固然可以维持比其他国家更高的利率，但资本市场深度融合的背景下，其间的偏离也是有限度的。Holston, K., Laubach,T., & Williams, J. C. (2017)认为每个国家的r*不只受自身通胀预期和产出缺口影响，还共同受全球商业周期影响；美国、英国、欧元区以及加拿大面对的内外经济基本面不同，但他们r*的中长期趋势一致，一旦系统性中性利率冲击出现，各国央行货币政策就会一起降息，协调一致的货币宽松将推高整体的总需求，也就无需通过汇率贬值应对外部冲击；

因而7月议息会议最值得关注的不是降息本身，而是降息是否会被视作“弱势美元政策”的信号。如果美联储并无此意，欧洲和日本疲软的经济基本面以及英国“硬脱欧”的风险将继续推高美元，代价是美国非金融公司遭受的关税冲击得不到货币宽松的缓冲，企业产出增长和业绩表现受拖累；反之，如果美联储有意为之，美元汇率走弱将缓解企业现金流增长放缓的压力，也将提振外部需求，问题是这将削弱海外对美元资产的需求，美股将面临比较大的流动性压力；尤其是考虑到联邦债务上限提高后，美国财政部要重建现金储备，短期内大量短债涌入市场本就使得美元流动性逐步收紧，这将大大增加全球股市波动率上升的几率。

需要说明的是，即使降息被视作弱势美元的开始，投资者也不能以此就认为新兴市场将获得大规模的资金流入，美国自身风险释放过程中新兴市场并不扮演避险资产的角色，投资者也会适时调整股债配置比重，新兴市场资产往往是最先被砍掉的风险敞口；最典型的就是2007年10月至2008年10月期间，美联储一直在降息，美元指数持续下行，但新兴市场股票的表现并不好。只有美国经济负面预期消除或下行风险释放完毕，弱势美元驱动下的美元套利重启才会让新兴市场资产迎来可观的海外买盘。

贸易冲突在过去18个月里一次次推高全球股市波动率，直接打破了货币政策可以一直创造低波动环境的预期，现在货币竞争性贬值的场景似乎也要重演了，而这原本是大多数人尤其是西方政策制定者都认为不可能发生的，因为次贷危机后G20成员国协调一致的经济政策成功避免了类似“大萧条”时期一样的持续失业和生活水平倒退，然而这只是切断发达国家民粹主义产生的一条路径，并没有能阻止民粹主义以另一种路径出现，这些国家曾经最想要摆脱的东西还是不必避免的来临，或许对历史规律和历史演化路径的混淆还会让更多东西重演。

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